李海平
合伙人
世达国际律师事务所

（根据讲话录音整理编辑）

各位下午好！

我是美国世达国际律师事务所的合伙人李海平。我专注的领域是代表中国的公司在海外上市，包括中国公司在上市之前的一些融资并购、海外上市、上市之后的合规、债权股权的融资、公开市场的购并。从今年开始，中概股的退市也将成为我们业务当中重要的板块，主要是因为我们代表一些在美国市值相对中等，或者比较高市值的公司选择进入私有化的过程，希望未来能在A股或者者H股上市。

下面时间我将分享我们所观察的一些趋势。各位或者有自己的公司正在私有化的过程中，或者在媒体上看到相关的报道，对这些方面比较好奇。一个美国的上市公司，在私有化的过程中到底会遇到哪些法律障碍呢？我将和大家分享我的想法，然后大家相互讨论。

中概股、私有化的相关知识

首先我们了解一些基本情况。现在我们都在说中概股私有化，这里有两个概念：中概股和私有化。

中概股大家都很熟悉，比如说百度、携程、当当等等，业务主要在中国，但是却在美国上市的企业。这些公司真正通过IPO上市的相对来说比较少，2011年一拨私有化的浪潮中大多是在美国通过反向收购，只是借壳上市，并没有走正规上市的过程，市值相对来说都比较低。 而导致这批公司下市的原因也与2011年的阿里事件和中南融通发生的财务丑闻相关。虽然这些公司当时在美国的市值相对比较低，流动性差，但是2015年，这些所谓的中概股企业在中国却有非常好的认知、品牌。我今天和大家介绍的主要是中高市值的公司退市的过程。

什么事私有化呢?从法律概念上讲，私有化属于公司购并一种形式。私有化主要是由一家上市公司的控股股东或者其他管理人士通过减少上市公司公开股东的持股数量来终止上市公司的上市地位，也不再承担美国证券法中上市公司相关的报告业务的义务。主要有几种形式:

• 第一类是上市公司控股股东进行收购，但是一般需要控股股东持有90%以上的股权才能进行，所以实际中这样的案例比较少。
• 第二类是有非控股股东进行收购
• 第三类是由私募基金或者其他第三方和管理层合作，进行杠杆收购

第二类和第三类是我们2015年宣布进行私有化的公司主要采取的架构。

接下来我想和大家分享的是：为什么这些公司要进行私有化？

第一个原因，个人认为更多的是商业上的原因。就像高总说的，主要还是估值的问题。不管决定在哪里上市还是在哪里下市，其中估值是重要考虑商务问题。因为很多公司，创始人未必会卖股，但是一般有远见的，或者在希望在行业布局的创始人，其实是希望把自己的股票作为将来购并时的一种货币来收购行业内的其他一些公司，就像58和赶集网、嘀嘀和快的、美团和点评，股权作为重要的交易货币，而不是用现金交易。对于公司的控股股东或者是创始人，估值差是非常具有吸引力的。这也是为什么今年这批公司为什么在非常短的时间内，A股火爆的时候，接二连三的选择进行私有化的原因。

除了这个原因，还有其他因素的考量，比如一些公司的控股股东，其实是希望更好的进行公司业务的整合，私有化就不用担心作为公众公司的很多义务，进行关联交易或者进行业务整合的时候就不用考虑公众股东的接受程度以及对股价的压力、审计委员会的审批等等。

第二个原因是行业布局的影响。大家都直到陌陌上市没多久，去年刚上市完成，仅仅6个月后就宣布进行私有化。像这种情况，很有可能是诗管理层更加注重公司的长期目标，特别是高速成长的公司。如果是美国上市的公司，每个季度都需要向华尔街报告。因此这些机构投资者或者华尔街分析师，他们会比较看重中短期利益，每一季度都要满足，需要达到财务的相关指标。但是这些对于新兴的快速发展的公司来说，其实是约束了它的发展。对于中国目前互联网行业，行业布局更为重要。

第三个原因就是公司希望给公众股东更好的股票价格。有些公司可能长期股票价格相对比较低，流动性比较差，等于给了机构投资者机会进行买断，然后tuichu2.

第四个原因就是节约公司成本，避免美国证券法或者美国萨班法的严格要求。

还有一些原因并不普遍，譬如在2011年那批公司中，有公司就是面临了诉讼，为了避免美国的干扰，所以决定私有化。但我觉得今年的这批公司市场估值比较高，希望在国内重新上市。

私有化过程中的事前规划 

下面我和大家分享下私有化过程中需要事先规划的一些事情。

第一个需要考虑的就是披露的问题。股东收到买家不具有约束力的建议书之后，就要进行披露。那些建议书都是所谓不具有约束力的，整个私有化的过程时间非常长，一般大概要8到10个月，从收到要约到成立特委会，到签合并协议，如果需要进行杠杆的收购，当中还要找到银团，到最后开股东大会批准、下市，这个过程是非常漫长的过程，在过程中需要考虑到披露的问题。

第二考虑当地法院风险。在私有化之前，hen多公司会来咨询我们一些问题，比如进行私有化的诉讼风险是什么？就像刚才说的那样，很多中国公司在开曼设立，它们在美国上市，成为美国的国内公司，在诉讼中除了考虑美国集团诉讼披露的风险外还要考虑开曼法院。当然美国提起的评估权评估和美国的达拉华比起来，开曼的法律对公司更加宽裕。

第三个考量是会不会出现竞争性的要约。有一些公司，创始人给的要约价格相对比较低的时候，网上会有很多不满的声音，也会有一些讨论。有没有可能让一些竞争对手在私有化的过程出现，这个其实也是当一个创始人决定，或者是公司管理决定要对公司进行私有化要考虑的，就是说会不会有竞争性的要约出现。比如说中国反垄断的考虑，一般来说，如果创始人原来就是控制公司的，不管是通过股权上的双重投票权，还是绝对的控股，一般来说，在管理层发起的私有化，这个反垄断在中国一般不是特别大的问题。

发展趋势

最后我想跟大家很快的分享一下最近的发展趋势。

刚才我也提到的，在6月A股屡创新高的这一段时间，有一大批在开曼注册的大型或者是中型的中概股宣布:由管理层或者是控股股东发起的私有化交易。由于开曼的公司治理和其他州公司治理标准不一样，不管是在标准的要求上面，还是董事会的，特委会在整个私有化过程中的诚信应用上面都有很大的差别。另外由于这些是开曼公司，是开曼法院而不是美国法院会对存在异议的股东行使评估权和管辖权。

我刚才说的那些公司大部分有双重投票权的，一般就是一票代表10票或者是更高，所以那些公司最后能不能做成的过程中，有两块很可能影响最后的结果：一块是能不能在杠杆收购里面得到银行的贷款；另一块就是能不能在股东投票的时候，获得需要的投票。一般有双重投票权的公司，管理层的投票权很有可能已经超过了在股东大会上需要通过这个交易的投票权，所以基本上只要能够找到钱，这个交易就是可以做成的。

除此之外，我们也注意到很多客户都是希望在退市之后，在A股上市，所以比较早期的把A股的券商、中国律师参与到项目当中进行早期的探讨。在这个过程当中，我作为一个美国香港律师，有机会和很多A股的律师和券商有一定的接触，有很多非常有创意性的想法。不管是证券的法规，还是最近资本市场的变化，其实都有很多创新。不管是架构上，还是回归的选择上面，就战略新兴板、新三板、主板，有很多值得大家探讨的。

另外，由于考虑到将来可能是进行A股上市，就像郭律师也提到的，很多海外的美元基金基本上就要退出了，或者是由他们的人民币基金来进行换股，或者找一些纯中资的机构来进入成为将退市公司的股东。

2011年左右的时候，基本上杠杆的财务都是由海外的银团，或者是由中国中资银行的海外分支，比如说招行的纽约分行来提供借款。现在的变化是，基本上一家中国国内的银行，用现在政策上面非常鼓励的收购贷款的方式来提供整个交易的贷款，当然这也需要考虑贷款量，这就减少了对海外的依赖。

另外我们还注意到，很多公司在探讨创新的交易结构，以便充分利用国内的特别是自贸区相对比较宽松的监管环境。比如电商，现在在美国上市的电商其实还挺多的，除了阿里、京东，还有聚美、唯品会、当当网。在自贸区设立一个架构，通过比较创新的交易结构可以很快的完成境外的私有化，然后达到境内上市，这是一些公司考虑的。当然还有一些公司，它的市值比较大，可能也会考虑挖出一块业务来，考虑一下N股上市的可能性。

至少在6月份的时候，鼓励中国优质公司的回归有很多创新的交易结构，但是现在因为政策收紧，上市也停止了，创业新兴板也不清楚，未来的路还是有居多不确定，6月份之后，除了走上私有化道路的这些公司，没有新的项目出来，可能稍微告一段落。

中国的公司下一步是选择在海外上市还是当A股放开的时候回归A股，我们拭目以待吧。

谢谢大家！